東吳證券-易控智駕(07687.HK)無人礦卡龍頭充分受益全球礦區無人化滲透【勘誤版】-260722

圖表目錄圖1：股權結構圖（截至2026年7月8日） 5圖2：易控智駕主要業務產品“著山”3.0和“暮野”1.0 6圖3：營業收入（億元） 8圖4：收入分模式結構（輕資產占比升至57%） 8圖5：綜合毛利率與銷售凈利率（%） 8圖6：分業務模式毛利率（重資產vs輕資產） 8圖7：三費金額（銷售/管理/研發，億元） 9圖8：三費費用率（%） 9圖9：經營活動現金流凈額（億元） 9圖10：年末現金及現金等價物（億元） 9圖礦卡裝載剝離土方 圖12：礦卡停靠擋墻傾倒土方 圖13：2026年以來下游煤炭與有色金屬價格普遍上行 13圖14：2021-2030年中國智能駕駛商用車行業市場規模（十億人民幣） 14圖15：2021-2030年中國智能駕駛商用車行業場景占比 14圖16：中國礦區無人駕駛解決方案市場規模（按業務模式，人民幣億元） 14圖17：中國無人駕駛礦卡銷量及保有量滲透率（2021-2030年） 15圖18：按區域劃分的全球礦區無人駕駛市場規模（2021-2030年，億美元） 16圖19：2025年中國商用車智能駕駛市場排名（按收入） 16圖20：中國礦區無人駕駛行業排名（按2025年底活躍無人駕駛車輛數） 17圖21：截至2024年海外無人礦卡份額 17圖22：截至2024年海外無人礦卡數量分布占比 17圖23：易控智駕線控底盤連接示意圖 19圖24：“御石”底盤 19圖25：針對OEM廠商實際需求的設計方案 19圖26：易控智駕商業模式 20圖27：由標桿部署及可復制推動的可擴展商業模式 23圖28：可比公司估值表（截至2026年7月21日） 25表1：公司發展里程碑 4表2：易控智駕融資歷程梳理 5表3：公司與整車廠聯合打造的無人礦卡型號 7表4：公司IPO募資用途 10表5：近兩年安全性關礦事件梳理 12表6：采礦行業痛點 12表7：易控智駕主要礦區部署梳理（部分） 21表8：紫金礦業主要礦產資源版圖與易控智駕無人礦卡協同（2025年產量規劃） 22表9：易控智駕出海進展梳理 24表10：易控智駕業務拆分（單位：百萬元） 25八年成長為全球無人礦卡龍頭全球領先的礦區無人駕駛解決方案提供商2018520252580表1：公司發展里程碑年份里程碑事項核心意義2018公司成立注冊資本1000萬元，專注礦區無人駕駛2019礦山實地測試5月起在礦山開采中開展無人駕駛技術實地測試2020推出公司提供車隊模式6月入駐國家能源集團準東、10月入駐特變電工南露天煤礦2021全天候無人駕駛成為中國礦區首家在采礦環境實現全天候無人駕駛作業的公司單礦203輛無人礦卡，行業首個大規模單礦區管理203輛（全球單礦最大記錄）；推出客戶提供車隊模2023商業化標桿式，引領行業進入大規模商業化階段2024車隊破千輛部署并管理無人駕駛礦卡超1000輛2025改制股份公司；國內首家澳洲部署；攜手紫金巨龍銅礦（海拔5000出海標桿+龍頭確立米標桿）；年底2580輛居行業第一，市占率超55%2026港股IPO7月港股上市公司招股說明書股權結構和公司治理：產業資本深度綁定，高管團隊能力多元易控智駕上市后股權架構：截至2026年7月8日，藍水生、劉冬梅通過直接或間接方以一致動張同成一控股計股約35.19他東CEO，圖1：股權結構圖（截至2026年7月8日）20202025Pre-IPO，累23（2023-202520209.4元升至2023年約40元，Pre-IPO（D輪、D+輪、D++輪）投后估值約58億元。表2：易控智駕融資歷程梳理時間 輪次 主要資方 融資額/心鍵點2020.6 天使輪 辰韜本投 融約6000元完隊搭與期術孵化，啟動礦山場景試點2020.6 Pre-A 東）、興杭朝智

融資5000萬元，紫金體系正式入局，奠定礦山資源場景壁壘2020.11 A 蔚來本斯資本 一線VC構場助技術代小模場景落地2021.6- 2023.2

）領

B1輪紫金系領投3000萬元，B輪累計數億元，產業資本持續加碼2023.9-2024.3

C/C+/C++ 興杭等寧波問鼎（寧德時代）、兗

集中完成多輪增資，支撐礦山規模化復制落地，夯實行業龍頭地位2025年6月寧德時代戰略入股，補齊電池智能2025.6-2025.8

D/D+/D++

礦資本、同力股份、德賽西威、華測導航、弘毅資本、高成資本、方廣資本等紫金礦業、徐工集團、富

化協同能力；產業資本加持構筑系統的礦山生態圈上限定價87.92港元，募資22.98億港元，機構2026.7.8 公司招股說明書

達、摩根大通、霸菱、鼎暉等11家基石

認可度充足核心產品與商業模式：著山暮野雙輪驅動，由重到輕打開盈利空間駛解決方案）1.0（）組成。3.03.0AIL4深度融合。作為AI2.202342%202557%重后輕”戰略路徑：通過重資產模式在頭部礦場建立標桿（全球最大單礦無人駕駛車隊>500圖2：易控智駕主要業務產品“著山”3.0和“暮野”1.0100E100、ET90、ET90E、ET70M、ET70EM、ET80M、RTH136、TLH138M、EY70M型號，與宇通聯手打造了YTK90E、YTK136REM型號等。EL100增程式100ET100EL100增程式100ET100增程式100ET90E純 電90ET90增程式90TLE138C換 電90RTH136增程式90TLE120C換 電80YTK90E純 電60YTK136REM純 電90TLH138M增程式90TLE138CM增程式90采煤ET80M增程式80ET70EM純 電70EY70M增程式70ET70M增程式70公司招股說明書應用場景 車型 動力模式 單車載重約數（噸）剝離財務狀況分析：收入高增、利潤改善、費率下行、現金充裕2022-20250.614.35億元（2024/2025+264.0%/+45.5%）（2025（42%2025（圖3：營業收入（億元） 圖4：收入分模式結構（輕資產占比升至57%）2023年-18.6%20247.6%202510.1%2024年-39.6%2025年-36.1%（2025（20251.5%）圖5：綜合毛利率與銷售凈利率（%） 圖6：分業務模式毛利率（重資產vs輕資產）費用端規模效應釋放，三費率快速下行。絕對額看，研發為最大投入項（2025年2.71億元）2022182%202519%202314%降至20259%3%圖7：三費金額（銷售管理/研發，億元） 圖8：三費費用率（%）20247.1320253.942022-20240.73/0.68/0.4620256D/D+4.12IPO2.450.841.405.40圖9：經營活動現金流凈額（億元） 圖10：年末現金及現金等價物（億元）IPO募資：“廣積糧，修內功”公司H87.9222.97521.7484.98%35%15%4%23%8%5%10%表4：公司IPO募資用途用途 細分用

占所得款項凈額約

關鍵舉措軟件開發 升級算法

迭代礦區無人駕駛算法，提升整體運營效率，配套采購研發硬件與云服務，擴充技術研發團隊。拓寬技術適用邊界

12%

拓展多元礦山場景，標準化自動駕駛技術，升級感知系統，布局物流等新賽道，配套采購研發數據服務，擴充技術團隊。硬件研發 硬件產品開12%發

硬件產品研發，布局新能源線控底盤與自研核心硬件，研發無駕駛艙新一代礦卡，采購研發設備，擴充硬件研發團隊。改進車輛及關鍵組件

優化車輛與場地控制核心組件，迭代礦區一體化管控系統，配套采購研發設備，擴3%充工程團隊。升級全鏈路數字化、安全、供應鏈、售后、財務等系統，采購云服務，擴充IT技術信息技術開發 4%

團隊。業務拓展及市場開發

23%海外市場本

地化運營拓展中國及地化運營拓展中國及10%海外客戶搭建海外團隊與配套研發設施。拓展海內外客戶，深化產業生態合作，開展品牌推廣，擴充銷售團隊。人才投資 8%人才引進與4%引進專業技術與管理人才，搭建完善內部培養體系，擴充管理團隊夯實人才儲備。內部管理搭建產學研4%深化產學研合作，搭建科研平臺，加速技術商業化落地。

布局海外本地化運營，開展海外合作與專利布局，輸出定制化無人駕駛解決方案，合作平臺戰略合作及并購

開展戰略投資與并購，篩選海內外具備自動駕駛、礦山數字化相關技術的互補企5%業。公司運營 10% 用作運營資金及其一般企業途。行業分析：全球礦區無人化滲透進入質變拐點國家政策全面推進礦山無人化/少人化露天煤礦的開采過程主要分成三步：剝離覆蓋層→采煤→煤炭加工儲運。的30%~40%機崗位易疲勞的崗位工作特性，風險性較高。圖11：礦卡裝載剝離土方 圖12：礦卡停靠擋墻傾倒土方公司官網，公司公告 公司官網，公司公告傳統礦區痛點多，急需無人化：1.煤礦作業環境差，工資低，導致工人離職率高；524.20240.059表5：近兩年安全性關礦事件梳理相關單位時間處理結果云南富源縣某煤礦2025年11月責令停產整頓，追究相關人員責任。內蒙古額爾古納某鉛鋅礦2025年9月責令停產整頓，移交地方監管部門處理。貴州省某煤礦2025年10月責令停產整頓，面臨吊銷相關證照風險。湖北省荊門市某非煤礦山2025年3月責令停產整頓，依據《安全生產法》重罰。陜西省延安市某煤礦2025年1月責令停產整頓，并對負責人實施經濟處罰及法律追責。安徽省淮南市某煤礦2025年1月責令停產整頓，涉嫌犯罪問題移送司法機關。貴州遵義桐梓縣某煤礦2024年10月責令停產整頓，處以經濟處罰。廣東鶴山市某石場2024年7月責令立即停止施工并罰款。遼寧北票市某礦業公司2024年6月責令限期整改并處罰金。山西晉中介休市某煤礦2024年1月責令停產整頓，罰款并追責。河南平煤神馬集團2024年1月900國家礦山安全監察局，20232023222537202660%30%10%50表6：采礦行業痛點行業點 具體況采礦作業環境較為危險，工人暴露在坍塌、爆炸、有毒氣體外泄等危險中，事故頻繁事故頻發工作環境惡劣且偏遠勞動力老化經濟效益較低

發生，而一旦發生事故，采礦作業可能需要停止，這將帶來更多經濟損失。據灼識咨詢預測，中國采礦行業的從業人員數量預計將從2024年的約330萬人降至203032060%40162423下游煤炭與有色價格回暖，礦企資本開支意愿增強2026年以來，無人礦卡的下游——煤礦與金屬礦——景氣同步回暖：1.煤炭，秦Q5500690元/6860-930元/100+圖13：2026年以來下游煤炭與有色金屬價格普遍上行秦皇島港、CCTD、上期所、紫金礦業公開資料全球及中國的智能駕駛商用車、無人礦卡市場空間2024年達到人民幣100預計到2030年將顯著增長至人民幣16144億元，2024年至2030年的復合年增長率為133.3%。202448億2030年將達到人民幣7743億元。2024512650.8%圖14：2021-2030年中國智能駕駛商用車行業市場規模（十億人民幣）

圖15：2021-2030年中國智能駕駛商用車行業場景占比公司公告，灼識咨詢 公司公告，灼識咨詢（由2021年較小體量增至2025年約億元，2021-2025171.4%2030（223185042.7%56.8%。圖16：中國礦區無人駕駛解決方案市場規模（按業務模式，人民幣億元）無人礦卡滲透率拐點已現。公司預計中國無人駕駛礦卡銷量將由2026年的逾450020301500034.4%202512%20304.818515.90.850%圖17：中國無人駕駛礦卡銷量及保有量滲透率（2021-2030年）（將由2025年約10億美元增至2030年約72億美元1100億2030292026年約5.5%升至2030年28.0%。圖18：按區域劃分的全球礦區無人駕駛市場規模（2021-2030年，億美元）弗若斯特沙利文國內/海外無人礦卡市場競爭格局國內競爭格局高度集中、易控智駕領先。2025年中國商用車智能駕駛市場規模約140億元，易控智駕以14.35億元的收入大約占10.2%的收入份額，在所有商用車智能駕駛提供商中排名第一。圖19：2025年中國商用車智能駕駛市場排名（按收入）弗若斯特沙利文礦區無人駕駛解決方案市場參與者20余家，按2025年底活躍車輛數計，易控智駕258055.5%12.9%/10.8%/8.6%/8.6%4圖20：中國礦區無人駕駛行業排名（按2025年底活躍無人駕駛車輛數）弗若斯特沙利文2024202490%20241600（獨立無人駕駛技術提供商ASI（ASI圖21：截至2024年海外無人礦卡份額 圖22：截至2024年海外無人礦卡數量分布占比

2024煤礦智能化重大進展發布會，東吳證

2024煤礦智能化重大進展發布會，東吳證海外多為初代2008FMGAGV202515%&發，但由于其現有業務已形成規模化運營，公司推廣重大技術革新的挑戰更大。無人礦卡龍頭，多重競爭優勢打開成長空間亮點一：OEM-agnostic輪驅動OEM-agnostic圖23：易控智駕線控底盤連接示意圖 圖24：“御石”底盤調度平臺和長期算法迭代能力，將在OEM前裝賽道保有明顯優勢。圖25：針對OEM廠商實際需求的設計方案空間-桿項目，由自持車隊承擔技術驗證、運營兜底和標準建立的責任；第二階段全面轉向58%43%42%57%圖26：易控智駕商業模式亮點三：覆蓋礦區多，龍頭地位穩固30310071002500臺項31MES（（5000、（表7：易控智駕主要礦區部署梳理（部分）礦區/項目名稱礦種省份/地區所屬集團（性質）白石湖露天煤礦煤礦新疆廣匯能源（民企）廣匯馬朗一號露天煤礦煤礦新疆廣匯能源（民企）紅沙泉二號露天礦煤礦新疆國家能源集團（央企）紅沙泉一號露天煤礦煤礦新疆國家能源集團（央企）將軍戈壁二號露天煤礦煤礦新疆特變電工（民企）石頭梅一號露天煤礦煤礦新疆新疆能源集團（地方國企）五彩灣一號露天煤礦煤礦新疆新疆宜化（地方國企）準東大井南露天煤礦煤礦新疆特變電工（民企）準東露天煤礦（吉木薩爾）煤礦新疆國家能源集團（央企）西藏巨龍銅業礦區金屬礦（銅）西藏紫金礦業白音華三號露天礦煤礦內蒙古國家電投（央企）霍林河北露天礦煤礦內蒙古國家電投（央企）扎哈淖爾露天煤礦煤礦內蒙古國家電投（央企）首鋼集團某礦區金屬礦河北首鋼集團亮點四：背靠紫金礦業，股東+客戶雙綁定，共享全球礦產版圖紫金礦業是“公司股東+核心客戶”的雙重綁定方。紫金礦業的協同價值：1.優質客戶鎖定：紫金全球擴張帶來持續的無人礦卡新增需表8：紫金礦業主要礦產資源版圖與易控智駕無人礦卡協同（2025年產量規劃）礦種 2025產量規劃 代表性礦山項目 與易控智駕無人礦卡協同礦產銅

萬噸（2028萬噸）

中國西藏巨龍、中國黑龍江多寶山、中國西藏朱諾、剛果金卡莫阿-卡庫拉、澳洲諾頓金田、圭亞那奧羅拉、加納阿基姆、中國

高海拔標桿礦產金 85噸

山東海域金礦

諾頓金田為澳洲出海首個標桿礦產鋅鉛 44萬噸 國內外多個鋅鉛礦 潛在拓展場阿根廷3Q鹽湖、中國藏拉錯、中國湖南湘源、鋰(LCE) 4萬噸

剛果金馬諾諾

鹽湖/鋰礦運輸潛在新場景豐富作業場景反哺技術驗證。西藏巨龍銅礦高海拔、低氣壓、強紫外、長坡道和低溫環境疊加，對動力、制動、感知、定位、通信和熱管理同時提出挑戰。無人系統在該受益紫金海外布局，大幅降低進入成本。阿根廷、圭亞那等十余個國家，旗下擁有多個世界級超大型露天礦。對易控智駕而言，KPI圖27：由標桿部署及可復制推動的可擴展商業模式亮點五：出海破局，澳洲標桿落地，打開全球第二成長曲線/+Norton+礦服承包商ThiessHavana140Thiess表9：易控智駕出海進展梳理時間事件意義2025年成為國內首家在澳洲市場部署礦區無人駕駛方案的公司出海戰略落地起點2025年攜手紫金礦業打造海拔5000米以上海外標桿項目高海拔、極端環境驗證2025年聯合紫金、Thiess，澳洲諾頓金田完成安全員下車測試中國礦山無人駕駛澳洲首個無人化現場測試2026年5月 澳洲諾頓金田項目進入6臺卡編組試運營階段進軍加拿大、智利等高價值礦區；探索東南亞、中東、非未來規劃洲機遇

澳洲卡爾古利金礦區首個進入實際應用階段的礦卡無人運輸項目依托本土合作伙伴推進技術落地盈利預測及投資建議1.20258002026E3000輛/2027E6100輛/2028E970020258.152026E13.00億元/2027E19.20億元/2028E26.40億元；3.20258172026E630輛/2027E560輛/2028E5604.202557%2026E約71%/2027E80%/2028E84%2026-202818.75/24.27/31.50+30.7%/+29.5%/+29.8%。202510.1%2026E21.7%/2027E30.6%/2028E38.3%202516.0%2026E22.9%/2027E33.2%/2028E41.5%；20251.5%2026E10.0%/2027E15.0%/2028E18.0%。表10：易控智駕業務拆分（單位：百萬元）業務拆分2025A2026E2027E2028E一、公司提供車隊模式（重資產/持車）月均活躍礦卡(輛)817630560560收入合計612.9504.0450.2450.2持車毛利率1.5%10.0%15.0%18.0%二、客戶提供車隊模式（輕資產）月均活躍礦卡(輛)8003,0006,1009,700收入合計815.21,300.21,920.22,640.2輕資產合計毛利率16.0%25.4%33.8%41.5%三、礦區數字化解決方案(暮野)收入0.712.025.045.0數字化毛利率57.0%50.0%52.0%55.0%四、其他收入6.559.032.015.0其他毛利率78.6%35.0%35.0%35.0%總收入1,435.31,875.22,427.43,150.4綜合毛利率10.1%21.7%30.6%38.3%我們預計易控智駕2026-2028年經營利潤分別為-1.25/1.64/5.70億元，盈利拐點對齊公司指引；預計歸母凈利潤分別為-2.14/0.93/4.63億元；2026/2027/2028年EPS分別為-1.45/0.63/3.132027/2028年PE120.37/24.23。AIPS2026-2028年PS2026-2028PS6.0/4.6/3.6圖28：可比公司估值表（截至2026年7月21日）股票簡稱股票代碼總市值（億元）營業收入（億元）PS2026E2027E2028E2026E2027E2028E希迪智駕3881.HK72.0017.9635.9068.934.012.011.04地平線機器人-W0966.HK660.2156.6987.86130.2411.657.515.07優必選9880.HK363.0128.8437.9248.8612.599.577.43平均值9.416.364.51易控智駕7687.HK112.2918.7524.2731.505.994.633.56公司公告，注表中公司盈利預測均來自 公司市值與收入均為人民幣口徑采用港元兌人民幣匯率0.86進折算。風險提示客戶拓展不及預期的風險。若公司客戶拓展不及預期，訂單增長不及預期，公司業績將受到不利影響。/易控智駕三大財務預測表資產負債表（百萬元）2025A2026E2027E2028E利潤表（百萬元）2025A2026E2027E2028E流動資產1,878.882,931.653,084.003,449.03營業總收入1,435.301,875.202,427.443,150.44現金及現金等價物245.45948.80625.98390.53營業成本1,289.951,468.291,684.701,944.39應收賬款及票據1,042.061,302.221,618.292,012.78銷售費用45.8661.6166.5572.60存貨127.98142.75163.79189.04管理費用128.17154.02166.37181.50其他流動資產463.39537.87675.93856.68研發費用270.54297.78321.65350.90非流動資產1,113.501,607.541,832.442,185.74其他費用17.0318.7524.2731.50固定資產995.851,124.791,270.161,440.93經營利潤(316.24)(125.26)163.90569.55商譽及無形資產40.4180.41110.41130.41利息收入6.189.8237.9525.04長期投資13.0013.0013.0013.00利息支出68.7574.9280.0683.24其他長期投資4.594.594.594.59其他收益(136.59)(23.60)(23.60)(23.60)其他非流動資產59.65384.75434.28596.81利潤總額(515.40)(213.96)98.19487.74資產總計2,992.384,539.184,916.445,634.77所得稅0.150.004.9124.39流動負債1,338.981,456.541,598.681,775.59凈利潤(515.56)(213.96)93.28463.35短期借款688.64688.64688.64688.64少數股東損益2.270.000.000.00應付賬款及票據486.86571.00655.16756.15歸屬母公司凈利潤(517.82)(213.96)93.28463.35其他163.48196.90254.88330.80EBIT(452.84)(148.86)140.30545.94非流動負債625.51739.82836.78869.99EBITDA(433.68)(37.25)266.35688.63長期借款615.34728.59820.90856.12其他10.1711.2315.8813.87負債合計1,964.492,196.362,435.462,645.58股本121.74144.37144.37144