2026年中期海外宏觀經濟展望：雙重K型經濟的“張力”硅基“吞噬”碳基

雙重K型經濟的“張力”：硅基“吞噬”碳基——2026年中期海外宏觀經濟展望證券分析師：趙宇

A0230524080007陳達飛

A02305240800102026.6.10全球市場：AI是主線，地緣并非噪音?

2025年10月FOMC例會鷹派降息后，美股階段性見頂，年初HALO和2月底中東地緣沖擊加劇調整，4月在停火談判+財報季業績超預期兩因素驅動下持續走強。現階段，美股與油價依然是利率敏感性資產定價的兩個主要因素。資料來源：CEIC，研究3美股行業：AI和能源領漲，衛生保健和金融領跌資料來源：CEIC，研究4主要內容5一．K型市場：硅基跑贏碳基，地緣也并非噪音；二．K型經濟：經濟周期與AI產業趨勢“雙重K型”；三．K型經濟的張力：硅基需求“吞噬”碳基需求；四．流動性的張力：從儲蓄過剩到“資本”戰爭；行業景氣：制造業向上，服務業向下，兩者出現交叉2023年下半年以來，全球和發達市場制造業景氣持續修復，2025年下半年以來持續運行于50+，2026年初以來加速修復。全球服務業持續運行于高景氣區間。2025年下半年，發達市場服務業開始轉弱，2026年3月以來加速下行，主因能源沖擊。資料來源：CEIC，研究6為什么重要？2020-2024，全球經濟的溫差源于制造業與服務業的分化資料來源：CEIC，研究7為什么重要？美國經濟如何逃逸“硬著陸”？?

歷史上，美聯儲加息背景下的“硬著陸”基本都是地產投資、制造業大幅拖累+服務消費轉弱（不一定負增）所致。本次加息周期前后，美國地產投資和制造業也經歷了“衰退”，但2022年reopen后，服務消費極為強勢，實現了有效對沖。資料來源：CEIC，研究82026年，制造，王者歸來！資料來源：CEIC，研究9制造就是AI，AI就是宏觀：全球視角，貿易渠道資料來源：CEIC，研究10就業轉弱+高油價環境下，服務業“微滯脹”特征或延續?

2026年初以來，服務業呈現“微滯脹”格局。往后看，勞動力市場狀況和高能源價格仍是壓制因素，只是不同經濟體主次矛盾或不同。比如，相較于歐洲，美國服務業景氣或受勞動力市場的影響更顯著，但受原油價格沖擊相較更溫和。資料來源：CEIC，研究11制造業與服務業景氣的“大反轉”，是“雙重K型經濟”第一個表征。——制造因AI而強，服務因就業而弱，前者是產業趨勢，后者是周期循環。12傳統的“K型經濟”：高收入群體與低收入群體的“K型分化”?

2023年初以來，隨著美國勞動力市場開始轉弱，K型分化特征也開始顯性化，具體表現為實際支出、工資增速、通脹和財富增長等方面。值得關注的是，2026年初以來，所有收入組的實際支出均有所走弱。資料來源：CEIC，研究13周期視角：勞動力市場轉松和服務業趨弱，不利于勞動分配格局?

K型是一個周期現象：弱勢群體更早感受到經濟轉弱、更晚受益于經濟復蘇。從復蘇早期到晚期，勞動力市場由松變緊，低收入群體工資滯后上漲、但往往后來居上。所以，一般而言，經濟復蘇過程越長，越有助于改善勞動收入的分配。資料來源：CEIC，研究14新“K型經濟”：AI與非AI的“K型分化”?

AI與非AI的“K型”分化幾乎無處不在：制造業與服務的分化；AI進口與非AI進口的分化；AI投資與非AI投資的分化……資料來源：CEIC，研究15結構視角：上世紀80年代初以來，K型已經是一個“全球化現象”上世紀80年代初以來，美國實際勞動收入的漲幅顯著落后于勞動生產率漲幅，反映的是金融自由化、經濟全球化和技術浪潮背景下勞動的式微和資本與技術的崛起。勞動內部的分化也越來越突出，以高學歷或高技能為代表的高收入人群的工資漲幅顯然更高。K型也是一個全球普遍現象。不過在發達國家內部，美國的貧富分化現象更加顯著。資料來源：CEIC，研究16人的稟賦是K型的源頭：上臂靠技術+金融資本+人力資本；下臂靠勞動力一個典型事實：財富方面，不同收入人群的勞動報酬占總收入的比重存在顯著差異——收入水平越高，勞動報酬占比越低、財產性收入占比越高。另一個典型事實是：收入水平越高，股票等廣義資產性收入占比越高。根據美聯儲2025年二季度《消費者財務狀況調查》（SCF）數據，收入最高的20%美國家庭持有全美71%的凈資產和87%的公司股權與共同基金資產。而收入最低的20%家庭僅持有約3%的凈資產或總資產——消費高度依賴工資性收入或政府轉移支付。這意味著，美股牛市形成的財富效應絕大多數都被高收入群體捕獲——可自然地轉化為其奢侈品、高端旅游、私人航空與豪宅購置等高彈性消費的強勁動能。資料來源：CEIC，研究17主要內容18一．K型市場：硅基跑贏碳基，地緣也并非噪音；二．K型經濟：經濟周期與AI產業趨勢“雙重K型”；三．雙重K型經濟：硅基需求“擠出”碳基需求；四．流動性的張力：從儲蓄過剩到“資本”戰爭；AI的“擠出效應”在勞動力市場緊張+流動性寬松階段，上臂與下臂是“互補的”；在勞動力市場松弛+流動性轉緊階段，上臂與下臂是“互斥的”；191.

融資

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AI企業的資本開支計劃將越來越依賴于外源融資?

無論是AI代表性企業還是納斯達克100指數，Capex/自由現金流的比重均在提升。市場一致預期認為，美股五大云廠商的Capex將在2027年一季度“消耗完”自由現金流。當企業將越來越依賴于外源融資，Capex對宏觀流動性會更敏感。資料來源：CEIC，研究206543210-1-22019/062020/062021/062022/062023/062024/062025/062026/0610年美債利率波動的拆解期限溢價（ACM） 中性利率 美債利率：10年1.02-4-2024681960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025圖表標題澳大利亞

新西蘭加拿大瑞典丹麥瑞士歐元區英國日本 挪威美國Post-GFCAI企業外源融資需求的增加，將通過多種機制產生“擠出效應”AI資本開支將進一步提升中性利率美債利率=風險中性利率+期限溢價，且中性利率是主體抵押貸款利率居高不下，持續壓制住宅市場景氣美股、美債轉向負相關：美股越強，美債利率越高AI或提高實際利率。經驗顯示，更高的資本開支意味著更高的勞動生產率、更高的實際工資和更高的實際利率。利率開始定價K的“上臂”、進而也會壓制K的“下臂”。%資料來源：CEIC，研究212.

通脹

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AI通脹的機制：資本品需求、輸入通脹；美股的財富效應（利率定價K型“上臂”）?

短期而言，AI資本開支及應用已經在推升相關資本品或終端物價上漲。長期而言，從資本開支到生產率提升有滯后性和不確定性；另一方面，AI可能提高成本加成率。因此，AI的中長期通脹效應取決生產率與企業加成率的比較。Salem

Abo-Zaid（2026）認為，2007

年至2025，

AI拉動美國通脹平均約0.2%

，且近年來呈上升趨勢。資料來源：CEIC，研究22長期而言，技術進步是通縮的？相關性并不顯著、也不穩定資料來源：CEIC，研究23?

AI對就業的替代效應最顯著的是白領就業，對應工資分位數50%-80%（中產階級），重點行業包括：專業、科學與技術服務（金融與法律）、企業管理、信息產業（如軟件工程師）、辦公與行政類。資料來源：挑戰者裁員報告，CEIC，研究24技術進步并非失業率周期性波動的原因，但會推動就業崗位的流動和勞動份額的下降資料來源：德銀、CEIC，研究25主要內容26一．K型市場：硅基跑贏碳基，地緣也并非噪音；二．K型經濟：經濟周期與AI產業趨勢“雙重K型”；三．K型經濟的張力：硅基經濟“吞噬”碳基經濟；四．流動性的張力：從儲蓄過剩到“資本”戰爭；全球儲蓄過剩：全球無風險利率下行和2008年金融危機的敘事伯南克提出了“全球儲蓄過剩”假說，認為21世紀初新興市場國家及石油出口國積累了巨額外匯儲備。這些資金涌入美國債市，壓低了美國長期無風險利率，刺激了過度杠桿和金融創新失控，催生了房地產和信貸市場的資產泡沫。危機后，全球總需求不足與預防性儲蓄上升進一步固化了低利率常態，使得無風險利率長期在低位徘徊。資料來源：CEIC，研究27后疫情時代，通脹歸來，疊加全球秩序加速重構，安全資產被重新定義，儲蓄過剩變為“資本戰爭”。281.

全球“降息潮”或已結束資料來源：CEIC，研究29美聯儲政策利率已不具備“限制性”、甚至過于寬松，金融條件也偏寬松資料來源：CEIC，研究30短期而言，通脹仍是主要矛盾，下半年或保持粘性短期而言，美國通脹壓力仍趨于上行。供應鏈壓力指數處于高位，原油價格中樞仍依然偏高，AI通脹仍在上行期。當前原油價格下，5月美國CPI同比或見頂回落。核心商品PCE通脹高企主因關稅的傳導（高點貢獻0.77%），下半年或趨緩。資料來源：CEIC，研究31美國經濟正在“空中加油”，勞動力市場非常Solid，邊際上甚至趨緊美國經濟開始“空中加油”。2021Q2以來，產出缺口連續19個季度為正。AI資本開支拉動周期部門“量價齊升”。勞動力市場非常Solid，邊際上甚至在趨緊。失業率4.3%，與自然失業率基本匹配。失業率擴散指數處于低位。資料來源：美聯儲、CEIC，研究32沃什：“不加息”已是寬松資料來源：CEIC，研究3334降息并非不可能，但條件苛刻，且后續“加息前置”的概率更高2月底以來，市場主要關注中東局勢及霍爾木茲海峽通航情況，本質上是關注供給側，但未來也不可忽視需求側。第一，供給側邏輯。如果停戰談判順利推進，霍爾木茲海峽通航恢復，地緣風險溢價和原油供給缺口將趨于收斂，油價也將趨于下降。反之，如果談判停滯不前、軍事沖突進一步升級，霍爾木茲海峽再次“停擺”，原油價格或將繼續創新高。第二，需求側邏輯。油價上行對經濟的影響大致遵循“通脹-滯脹-放緩-衰退”的次序，即主要矛盾從脹到滯的轉變。這主要有兩個機制解釋：（1）油價↑-通脹↑-實際購買力↓-總需求↓；（2）油價↑-通脹↑-金融壓力↑-總需求↓。兩個邏輯是并行不悖的，但不同時間有主次之分。從分析與市場角度而言，我們傾向于認為，需求側邏輯的分析價值更高。2.

全球無風險利率上行趨勢：未完待續資料來源：CEIC，研究35本輪降息周期以來，英美長期利率“方向性地”偏離了政策利率2024年下半年以來，主要西方主要經濟體（日本除外）進入降息周期，但部分經濟體的長端國債利率不降反升。英國10年和30年國債利率已經超過2022年9-10月“英債風波”時期。美國30年期國債利率也已經創新高。無論是英國還是美國，本輪降息周期以來，國債利差（10年-1年）均在持續走擴，這一方面表明，長端利率的定價更為復雜，且經常方向性地偏離政策利率；另一方面，相對于基本面和市場定價而言，貨幣政策利率并不具有限制性。資料來源：CEIC，研究363.

美聯儲QE的時代已經結束?

美聯儲自1914年誕生以來便在持續擴表，但其中只有四個時間段是（類）QE式擴表。所以，擴表是常態，但QE式擴表是“非常態”。4個（類）QE式擴表的案例分別為：1929-1933年“大蕭條”

、1941年美國參加二戰之后、2008年雷曼破產之后和2020年公共衛生事件沖擊之后。這4個QE案例均出現在美聯儲降息至零或接近零之后。而其它時段，比如金本位時代（1914-1945年）黃金流入導致的擴表、以及二戰后至2008年之前購買國庫券導致的擴表都不是QE、也非零利率時期。資料來源：CEIC，研究37二戰前兩次QE案例都發生在零利率時期資料來源：CEIC，研究38降息至零或接近零、而后才可能開展QE是全球普遍適用的政策規則?

美聯儲以外，2001年和2013年的日央行、2009年的英格蘭銀行、2015年的歐央行均符合這一先后次序。這是因為，在經濟衰退期間，降低短端利率是最有效地壓降收益率曲線、進而最廣泛地放款貨幣金融條件的政策舉措。當政策利率降至零或接近零后，再通過QE或信用寬松（credit

easing，CE

）分別壓降無風險收益率和風險溢價，是非常規貨幣政策的內在秩序。換言之，在利率重新回到或接近零之前

，西方主要央行將告別QE時代。QE時代的重啟或需等待下一次危機。資料來源：CEIC，研究39美聯儲縮表（QT）：需以“準備金節約型”改革為前提，道阻且長2025年12月，美聯儲重啟準備金管理購買（RMP）以來，月均擴表超400億預期目標，貨幣市場流動性顯著改善。在當前制度框架下，（超額）準備金/商業銀行總資產的比重維持在10%以上，或是維持準備金充足的一個條件。資料來源：CEIC，研究404.

美元匯率短期或維持偏強格局?

可分為3個階段歸因：第一階段：2021年8月-2022年9月，美聯儲加息前置與美元單邊升值；第二階段，2022年10

月-2024年12月，美元回落后維持高位震蕩，多數時間位于100-110之間，主因“美國例外論”敘事；第三階段，2025年1月以來，美元開始單邊貶值——2025年上半年貶值、2025年下半年-2026年上半年震蕩。資料來源：CEIC，研究41中東地緣沖突以來，“油價-貿易條件”成為匯率定價的核心矛盾?

地緣事件引發的原油供給沖擊如何影響美元，因美國的原油貿易收支狀況而異，核心在于貿易條件效應。頁巖革命以來，美國逐漸成為原油及石油產品的凈出口國

。油價、貿易條件、貿易收支與美元已經從負相關轉變為正相關——這一轉變發生在2021年前后，與美國原油及石油產品凈出口由負轉正的時點相匹配，何況霍爾木茲海峽危機本就利好美國原油出口。資料來源：CEIC，研究4243風險提示一、地緣政治沖突升級風險。

美伊沖突尚未完全終結，中東局勢仍存在反復可能